丝杠产业链：不仅受益自主可控，更受益人形机器人市场爆发 ——2025年机器人行业系列报告之四
房地产：城市更新与存量房收储力度加大，建设好房子成行业转变发展方式与经济转型新赛道——民生主题记者会点评
短期市场除了科技之外，对部分A股港股顺周期板块边际呈现改善信号的关注在增加，尤其是有价格持续上涨预期的领域。如我们所说，需求回稳与供给收缩带来的盈利改善也是“信心重估牛”的重要基础。从全球比较与选择的角度来看，中国资产信心重估的中期趋势预计也将延续，科学技术成长板块仍为中期主线。近期着重关注行业：国产算力、消费电子、汽车智能化、军工、有色、服务消费、地产、钢铁等；关注主题：央国企市值管理，机器人，AI+等。
两会符合预期，夯实“重估牛”基础。两会召开，政府工作报告整体符合预期。其中，经济稳步的增长目标稳健务实，政策基调强调突破突围，宏观政策延续更加积极有为导向，重点任务聚焦新质生产力，扩内需政策加码。从五部委记者会释放的信息来看，科学技术创新、供给优化、内需消费迎来政策暖风。
海外环境边际负面。美联储褐皮书显示，美国经济在2月份整体呈现持平或略微下滑的趋势，企业对未来的悲观情绪升温，因特朗普政府带来的不确定性慢慢的变多，尤其是在关税方面。美国2月非农就业人口增长15.1万人，没有到达预期值的16万人；失业率为4.1%，高于预期值和前值的4%。本周美元指数出现大幅跳水，同时市场上修了对美联储降息的预期。
港股短期可能波动加大，中期仍有业绩和资金支撑。AH股溢价指数加速收窄至底部水平，显示当前港股可能短期过热，需注意波动加大的风险。得益于AI产业的进展和变化，港股互联网板块盈利预测水平较去年底多有上修，业绩兑现有望接力估值提升驱动港股中期行情。资金层面，今年以来南向资金累计净流入接近3000亿元，港股通在港股市场上的持股占比从10.6%提升至11.2%，国际中介机构则从43.9%下降至43.5%，显示海外资金或仍未大举入场，若AI产业的东方叙事继续验证，国内宏观经济复苏进程顺利，美国经济走弱联储降息，港股作为汇集众多稀缺性中国资产的市场，有望获得资金青睐。
科技主线之外，辅线关注景气改善与价格上涨预期方向。中期来看，需求回稳与供给收缩带来的盈利改善与资金流入等环境更没改变，长期资金市场的改革红利也仍将持续，产业趋势共识下，科学技术成长板块仍为主线，从全球比较与选择的角度来看，中国资产信心重估的中期趋势预计也将延续。中期“AI+”仍是主线，当前“人工智能+”已经转入景气验证阶段，并展现出强劲的增长潜力和投资价值。除了科技之外，顺周期板块和消费领域等边际呈现改善的信号，部分相关领域方向需要我们来关注，近期部分商品尤其是许多金属品种的价格慢慢的开始走强。震荡整固回稳之后，能验证真实产业景气进展的方向依然值得关注。
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业纯收入增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。
（3）地理政治学风险。如果中美关系管理不善，可能会引起中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度没有到达预期，可能会引起美股市场出现较动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
证券研究报告名称：《关注景气与价格改善方向——“重估牛”系列报告之二十一》
最近一周，全球股市表现各异，恒生科技和恒生指数分别以8.43%和5.62%领涨，而纳斯达克指数和标普500则下跌3.45%和3.10%。万得偏股混合型基金指数和中证500表现出色，分别上涨3.28%和2.63%。大宗商品方面，伦敦金现上涨1.83%，标普全球石油指数下跌2.21%；债券市场小幅波动。在AI领域，Deepseek开源周展示了AI从增加算力向优化算法的转变，阿里巴巴推出了性能媲美DeepSeek-R1的QwQ-32B模型。通用AI Agent产品Manus能自主执行复杂任务。模拟组合跟踪显示，全球多资产配置绝对收益低风险组合本周回报为-0.09%，中高风险组合本周回报-0.43%，A股行业轮动组合本周回报0.41%。
全球主要市场近期表现：最近一周全球主要股市及指数表现各异。恒生科技和恒生指数分别以8.43%和5.62%的涨幅领涨，而纳斯达克指数和标普500则分别下跌3.45%和3.10%表现垫底。在混合型基金和股票市场指数中，万得偏股混合型基金指数和中证500表现出色，一周内分别上涨3.28%和2.63%。大宗商品方面，伦敦金现一周内上涨1.83%，而标普全球石油指数下跌2.21%。债券市场整体小幅波动，上证10年国债和沪30年国债一周内分别下跌0.38%和0.97%。这一些数据显示了不同资产类别的近期动态和投资回报情况。
AI应用进展：2025年2月24日，Deepseek以一场别开生面的活动拉开了其开源周的序幕，从第一天优化 GPU 内核以处理可变长度序列的FlashMLA，到第二天解决混合专家（MoE）模型通信问题的 DeepEP；从第三天引入 FP8 矩阵乘法的 DeepGEMM，到第四天探索的并行策略，再到第五天简化数据访问的 3FS Thruster，意味着人工智能由堆算力向优化算法演进。3月6号，阿里巴巴推出最新的推理模型 QwQ-32B，这是一款拥有 320 亿参数的模型，其性能可与具备 6710 亿参数（其中 370 亿被激活）的 DeepSeek-R1 媲美，AI模型向小型化发展。3月6号，一个号称全球首个通用 AI Agent 的产品横空出世，主打自主执行复杂任务，整理数据、规划行程等能力。
模拟组合跟踪：全球多资产配置绝对收益@低风险组合，本周回报-0.09%，持有1年收益中位数 4.95%, 最小值 1.66%, 最大值 7.98%, 正收益占比 100.00%。全球多资产配置绝对收益@中高风险组合，本周回报-0.43%，持有1年收益中位数 13.41%, 最小值 -0.66%, 最大值 29.41%, 正收益占比 99.59%。A股行业和风格轮动@相对收益组合，本周回报0.41% ，持有1年收益中位数 -0.76%, 最小值 -15.33%, 最大值 30.69%, 正收益占比 47.18%。
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大类资产配置虽然能够有效分散风险，但在某些市场环境下或策略设计中也存在一些潜在的危险和局限性。以下是几项主要危险和局限性：
1. 高相关性导致风险分散效果降低：模型的核心思想是将投资组合的风险平均分配到各资产中，追求各资产风险贡献相同。然而，当某些资产之间的相关性较高时，协方差矩阵中的协方差项会较大，导致这些高相关性资产对组合的总风险贡献增大。这样一来，投资组合的总风险将更加依赖于这些高相关性资产，从而降低了风险平价模型的风险分散效果。
2. 市场环境变化可能导致模型失效：量化模型的有效性基于历史数据的回测，但未来市场环境的变化可能与历史数据存在较大差异，导致模型失效。例如，市场的宏观环境、投资者的交易行为或局部博弈的变化，都可能影响因子的实际表现，进而使得风险平价或最大多元化策略无法实现预期的效果。
3. 资产选择的局限性：策略的效果在很大程度上取决于资产的选择。资产的选择和市场的波动性会对策略的表现产生重要影响。
投资者需要根据市场环境和自身的风险偏好，灵活调整策略，并警惕模型失效的风险。
“黑色星期一”是美国资产崩溃的开始吗？美国资产往往牵引着全球资金流向，美国风偏资产的巨幅调整，是否意味着全球资金流向开始逆转？更深层次来看，全球产业周期走到了哪一步？
自春节后以来，中美资产定价开始了风偏逆转。也是在这样的背景下，美国“强美股-强美元-弱美债”的格局迎来了明显松动。
首先是美股为代表的风险资产大幅下行，目前已经连跌4周。下跌持续时间超过2024年7月的“衰退交易”。纳斯达克指数不仅抹去特朗普胜选以来的所有涨幅，还进一步下探至2024年年中的低点。
其次是美债收益率大幅下行。10年美债收益率自1月高点4.9%已经下行接近90 BP，目前徘徊在4.2%。2年期美债收益率已经跌破4%点位。降息预期也由全年的最多1次变为全年3次。
最后是美元指数，同样大幅调整。从年初高点110点位回落至当前的103，基本回落至特朗普胜选前夕。
为何本轮美国资产迎来大幅调整？我们认为背后绕不开三点原因：科技叙事松动、关税冲击风偏收缩、关税及财政收缩引发衰退担忧。
节后中国Deepseek横空出世，这一AI领域的技术进步，标志着美国“AI科技垄断权”弱化，AI技术由美国向非美扩散。这一技术突破非常重要，它开始动摇美国“例外论”的基础——美国在AI科技上一枝独秀，他国无法与之竞争。也正因如此，全球美元潮汐流向有所松动。
特朗普上任之后，连续打出关税牌，然而关税政策执行及效果都飘忽不定。市场对美国关税的定价，从特朗普上任之前的“通胀效应”，逐渐转移到近期关税对经济或有的“衰退效应”，风险偏好整体收缩。
高利率限制信用扩张。去年四季度“特朗普交易”助推美债利率上行，偏高的美债利率压制美国信用扩张，与私人部门信用相关需求开始呈现走弱迹象，关于美国衰退的预期渐浓。
我们之所以高度重视美国资产走向，因为2023-2024年全球迎来了一次AI驱动的新产业革命周期。
在这一周期中，AI对美国的重要性在于技术可以让美国经济跨越全球需求，这既是为何美国资产超过美国自身信用周期的原因，同时也是美国“例外论”叙事的来源。
对全球而言，AI的意义在于，美股源源不断吸收全球资金流向美国的路径是否打破，全球美元潮汐是否迎来一次流向大逆转？
所以“黑色星期一”之后，全球热切关注两个问题：第一，美国经济衰退和美国资产是否真正迎来大拐点？第二，全球科技周期和美元潮汐是否迎来逆转？
如果答案是否定的，即科技周期和美国衰退叙事在当前尚未迎来拐点，那么当下美国资产表现以及资产表现所蕴含的叙事，就可类比于2024年7月，当时交易“萨姆规则”背后的衰退，最后市场仍选择定价美国AI科技，美国资产最终跨越了“衰退叙事”。
如果答案是肯定的，那么全球科技周期乃至美国资产走向，将迎来类似2001年表现，也是上一轮科技周期在美国研发阶段结束，当时美国风偏资产迎来大幅持续下行。
我们倾向于认为，过去四周美股为代表的风险资产尚未触达真正的大拐点。因为决定美国经济的有三个周期——科技周期、信用周期和财政周期。其中科技周期是最为底层也是最为重要的，科技周期基本决定了美国资产、全球产业乃至全球美元潮汐的方向。
回溯上一轮互联网驱动的产业革命判断当下美国AI技术所处阶段。我们认为当下全球AI研发投入仍在推进，这意味着AI的研发投入环节尚未结束。这对美国而言，科技革命驱动的产业周期仍在扩张阶段。
这也意味着美股震荡之后存在反弹机遇，美债收益率可能转头向上，美元指数短期内再度大幅下行的概率偏低。
第一，AI科技叙事不破，现在仍然处于我们提出的“科技三段论”的第一阶段，并且上游资本开支仍然加速。
第二，信用周期可能再次走向宽松，房地产为代表的传统产业周期可能向上，耐用消费品可能回暖。信用周期的进一步开启取决于美国政策是否逐渐明朗，通胀会不会反弹。
第三，目前交易的主要是美国财政的“缩”，未来如果美国减税落地，财政仍有“扩”。因此，我们提示，紧盯美国财政改革节奏，同时还要关注潜在减税等政策。
不过需要强调的是，节后Deepseek意味着本轮科技革命还是迎来了一些边际变化。在科技革命第一阶段，中国可以与美国共同分享研发阶段的科技成果。这意味着两种结果：（1）美国与非美（最主要的是中国）风险资产存在共振机遇；（2）抑或美国风险资产更为博弈，这就意味着震荡幅度可能加大。
但不论如何，全球科技驱动的产业周期尚未进入转折点，我们认为本轮美国资产调整并不类似于2001年“互联网泡沫破裂”，更像2024年“衰退交易”。
1、美国经济可能衰退。高利率限制下，美国经济可能加速放缓，美国可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。
2、全球地缘政治面临不确定性。全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。
4、特朗普任期，逆全球化潮流可能进一步提升，全球大规模贸易争端可能再度上演。
5、全球经济前景不确定性增加，投资者的风险偏好可能会发生巨动。货币政策的调整、通胀预期的变化以及地缘政治风险的上升，都可能导致金融市场的剧烈波动，增加市场的不稳定性。
长端债市近期调整剧烈。从3月5日至3月11日，债市收益率曲线%，期间涨幅超过15bp。同期，30年期国债收益率突破2.0%。整体利率普遍上行，且长端利率的上升幅度明显大于短端。这种长端利率升幅更大的现象，表明市场对曲线形态博弈、未来长期经济增长前景、通货膨胀预期出现一定变化，也表明投资者对长期债券所要求的风险补偿有所提高。
资金面情况似乎与长债形成对比。当日，DR007加权平均利率较前一日下行0.86bp，降至1.8063%；GC007加权平均利率较前一日下行2.80bp，降至1.8210%。多个方面数据显示资金面出现小幅转松迹象，银行间市场短期资金利率下行，意味着短期内市场资金供给相对充裕。这一变化可能与央行公开市场操作或金融机构特别是大行负债端改善有关。不过，尽管资金面有边际改善，当前资金环境难言宽松。央行行长潘功胜在3月6日的记者会上强调“择机”使用货币政策工具，这一表态进一步修正了市场此前对宽松政策的预期。目前大型银行在负债端修复过程中仍面临诸多问题，限制了其资金融出价格，资金面维持在紧平衡状态。除非央行在降准态度上有明显转变，否则这种紧平衡状态预计还将持续一段时间。
经济数据仍较为纠结，风险偏好是推动调整的主因。2月制造业PMI回升至50.2%，进入扩张区间，这一数据在一定程度上提振了市场对实体经济复苏的信心，改变了投资者对经济增长的预期。与此同时，上证指数近期表现较强，权益市场的活跃吸引了部分资金流入，对债市资金形成分流。但从其他经济数据来看，形势并不乐观。2月CPI同比为-0.7%、PPI同比为-2.2%，物价指数持续低迷，反映出国内消费市场活力不足，工业生产需求疲软，经济增长内生动力有待增强。此外，进出口数据未达市场预期，凸显外部需求的不确定性以及国内经济在全球贸易环境中面临的挑战。但从宏观政策导向来看，财政货币政策的宽松刺激仍是稳定经济、推动发展的主要方向。
向后展望，调整压力仍较大，但配置盘资金量仍然不少，可择机进场。当前10年期国债已突破此前市场重要的阻力位，30年期国债也上行至2%以上，市场有一定调整压力。从市场趋势来看，本轮债市调整是政策预期修正与市场情绪变化共同作用的结果，在短期赎回压力影响下，债市可能存在继续冲高的动力。
策略方面，考虑到短端资金面有一定好转，且机构普遍买短卖长调整结构，收益率曲线呈现陡峭化趋势，短期可从长端集中到短端避险。长端方面，由于配置盘资产荒的叙事没有明显改变，决定了本轮债市调整小行和保险仍然有“子弹”买入，且央行虽希望减少长债投机，但仍审慎对待金融风险。从筹码结构阻力位来看，若央行没有降准等流动性大量注入的操作，目前调整先看到2%以上（10Y国债）。
海外市场衰退风险：长时间通胀及俄乌冲突对美欧市场造成较大负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨，且预计存在粘性。海外市场衰退风险较大，蕴含逆全球化风险，我国科技发展及对外贸易面临较大压力。
地缘冲突风险：俄乌地缘冲突存在激化和扩大化可能，巴以冲突持续，可能会引起全球金融市场出现大幅波动，甚至出现系统性风险。
宽信用加速风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，我国信贷恢复势头明显，政府债供给充裕，基建、投资拉动作用明显。宽信用进一步加速将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。
跨境投资热度降温。近期随着美股高位震荡，而港股和A股表现相对亮眼，跨境投资热度出现了一定的降温。一方面，多家基金公司对于旗下QDII基金恢复申购或放宽限购额度，但整体额度仍较为紧俏；另一方面，从QDII基金份额变化来看，1月底已出现一定赎回；同时，此前高溢价的跨境ETF也纷纷回落，显示出投资者情绪和资金流向的变化。
本周（2025）权益市场整体上涨，港股领先，沪深300上涨1.39%，恒生科技上涨8.43%。行业方面，本周军工、有色表现领先，涨幅超过7%；石油石化、房地产、电力及公用事业收跌。本周TMT板块、中游制造基金业绩较领先，近一周平均涨幅超过3.5%。本周基金仓位总体上升，仍处于近1年偏低水平。风格来看，基金较多加仓小盘成长，行业加仓有色金属等。
行业动态：1.多元投资者涌入ETF市场，推动产品创新升级；2.广发基金、华泰柏瑞基金认购旗下权益基金；3.年内公募定增表现亮眼。
产品热点：1.ETF及其联接基金首次同日获批；2.中证A500指数基金再迎发行潮；3.科创综指基金扩容加速，28只新品集中上报；4.REITs产品再上新，年内表现亮眼。
海外市场：1.欧美投资者对美股ETF态度分化；2.道富银行预测加密货币ETF将重塑资产类别格局。
风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。部分材料整理自公开新闻报导，信息可能存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要基于模型计算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画实际情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。
丝杠产业链：不仅受益自主可控，更受益人形机器人市场爆发 ——2025年机器人行业系列报告之四
丝杠作为性能优越的传动部件，一方面，受益工业母机自主可控背景，滚珠丝杠国产替代加速；另一方面，更受益AI快速迭代背景下，人形机器人市场爆发，其躯干线性执行器、灵巧手执行器均对丝杠有较高要求，以T为例丝杠约占人形机器人价值量的19%，远期来看，人形机器人带来的市场空间相比工业母机丝杠市场将是几何级的放大。为了满足即将快速增长的丝杠需求，在加工工艺方面，高效、降本是必然趋势，预计旋风铣、以车代磨等新工艺不断涌现，相关设备与耗材受益。
丝杠作为直线传动部件，应用广泛。丝杠是一种将旋转运动转化为直线运动的传动部件，按照摩擦特性可以分为滑动丝杠、滚动丝杠和静压丝杠三类，广泛应用于机床、航空航天、机器人、汽车等领域，目前机床是丝杠第一大下游，远期来看预计人形机器人有望成为其第一大下游。
数控机床目前是滚珠丝杠应用最大的市场，约占45%；多选用滚珠丝杠，是对精度要求最高的下业之一，选型及测试亦极为严苛。目前高端滚珠丝杠国产化比例仅5%，国产替代空间较大，随着工业母机自主可控愈发迫切，国内丝杠企业有望充分受益。
AI加速人形机器人市场爆发，丝杠作为价值量占比19%左右的核心零部件，市场空间有望得以几何级放大
AI模型迭代加速人形机器人商业化落地。自Tesla于2021年宣布推出人形机器人“擎天柱”，到现在Tesla即将推出第三代人形机器人、Figure推出搭载了Helix模型的新款、1X推出人工智能算法优化的NEO GAMMA等，国内的宇树、智元、优必选等步态、动作优化，我们看到模型迭代、训练算法优化，正在加速人形机器人商业化落地，目前多家人形机器人产品已经在下游工业客户展开实训，预计未来人形机器人市场规模将远超汽车、3C行业。
以Tesla人形机器人为例，躯干与灵巧手将推动丝杠需求极大爆发。（1）根据目前的Tesla人形机器人版本，躯干处共有14个线性执行器，采用“电机+行星滚柱丝杠+轴承+传感器”实现，反向行星滚柱丝杠得益于高精度、高承载、高效率的特点，成为其中的传动部件。（2）预计Tesla第三代灵巧手将有更多线性执行器和腱绳模块，与前面两代设计不同的是，Optimus Gen3灵巧手更加灵活，预计共22个自由度，驱动系统包括线性执行器模块+腱绳模块，由于采用欠驱动，共17个线性执行模块，将推动微型丝杠需求扩张。
我们预计人形机器人丝杠在2030年市场空间有望达到500亿元以上，数十倍于原有规模。在全球人形机器人产量于2025、2027、2030、2035年分别达到1万台、100万台、300万台、800万台的假设下，同时考虑因大规模上产及工艺成熟带来的成本降低，2030年人形机器人领域行星滚柱丝杠需求有望达到545.76亿元，是传统行业对行星滚柱丝杠需求的10倍以上，远期来看，行业空间还将几何级放大。
为了满足丝杠即将快速增长的需求，在加工工艺方面，高效、降本将是必然趋势，以车代磨、旋风铣等新工艺不断涌现，相关设备与耗材受益
材料、工艺及加工设备为丝杠行业的重要壁垒，倍增的市场对丝杠行业提出提高效率、降低成本的迫切要求，目前丝杠加工工艺以磨削为主，为了在粗加工环节尽可能替代磨削，提高效率、降低成本，衍生出车削、旋风铣、轧制等工艺，更多新工艺有望涌现，随着丝杠产量的进一步扩大，相关设备与耗材有望受益。
（1）制造业景气度下滑风险：机器人行业受宏观经济波动影响较大，产业与宏观经济波动的相关性明显，尤其是和工业制造的需求、基础设施投资等宏观经济重要影响因素强相关。若未来国内外宏观经济环境发生变化，下业投资放缓，将可能影响机器人产业链的发展环境和市场需求。
（2）人形机器人产业化落地低于预期的风险：人形机器人研发及落地仍然面临较多的困难和不确定性，将会对丝杠的需求带来较大影响。
（3）市场竞争加剧风险：目前行业处于扩张期，业内多家企业处于产能扩张阶段，同时加大了产品的研发投入，产品竞争力不断增强。若未来市场竞争加剧，丝杠企业可能面临更大的竞争压力，以及盈利能力压力。
（4）供应链波动风险：受全球宏观经济、贸易战、自然灾害等影响，若原材料紧缺，磨床等关键物料或生产设备供应持续出现失衡，将引起丝杠制造业厂商生产成本增加甚至无法正常生产，经营业绩可能会受影响。
证券研究报告名称：《自动化设备:丝杠产业链：不仅受益自主可控，更受益人形机器人市场爆发 ——2025年机器人行业系列报告之四》
（1）工程机械：1-2月挖机内销同比+51%，非挖内销也有较快增长，从零部件公司排产看预计3月仍将较快增速，驱动因素来自矿山、农村水利、市政工程、风电、地产局部回暖、更新需求等，国内海外共振，看好板块性行情。（2）具身智能：首次写入政府工作报告，AI在智能物流、煤矿等领域持续赋能引发关注。（3）人形机器人：小米产业链发酵，智元新品发布在即，重视国内产业投资机会。
本周小米产业链发酵，市场关注国产人形机器人线性关节提升趋势。海内外人形机器人厂商积极推进软硬件发展，智元下周预计发布首个通用具身基座模型、Tesla最新宣传视频涉及人形机器人，预计本体厂商的最新产品进展仍将为板块带来持续催化。边际上建议关注具有新品发布预期的本体厂商供应链相关标的，同时持续推荐供应链中具有较强竞争力的供应商。
政府工作报告首次出现“具身智能”等新词，我们认为具身智能是更广义的AI赋能，具身智能体与物理世界环境的交互会越来越智能化，不断创造新的行业需求，重构行业竞争格局，持续带来具身智能和人形机器人板块的投资机会。
顺周期：（1）工程机械，1-2月挖机行业内销同比+51%，从零部件公司排产看预计3月维持较高增长，另外非挖1-2月内销也有较快增长，国内市场复苏超预期，（2）注塑机：1-2月头部企业订单呈现较好增速，景气度延续的观点得到印证，进入3月，国内需求有望持续环比向上，同时看好全球制造业产能再分布对于注塑机的持续需求。（3）工业母机：产能利用率有望改善，关注业绩展望不错或者海外拓展顺利的企业。（4）工业气体：春节复工后液氧价格率先大幅反弹走出底部，随后液氮、液氩价格环比持续提升，同比降幅整体收窄，零售液体价格后续超预期表现值得期待。
（1）国内宏观经济波动的风险：机械是典型的中游资本品行业，承上启下，与宏观经济波动密切相关，如果国内宏观政策出现重大转向，势必会影响机械行业总体需求。
（2）海外市场波动的风险：中国企业出海不可能一帆风顺，未来的征程势必会出现各种各样的摩擦，是阶段性的小插曲还是新趋势形成，需要审慎判断。
（3）下游扩产不及预期的风险：若下业扩产不及预期，则相应的设备需求将会下降，会对行业内公司订单、业绩等造成不利影响。
证券研究报告名称：《周观点：工程机械基本面超预期，具身智能和人形机器人国内市场活跃》
近期，在国新办举行的新闻发布会上，政府工作报告起草组成员、国务院研究室副主任陈昌盛提到，中国AI产业跑出加速度，除了大家熟知的Deepseek、宇树科技之外，还有可灵视频，在国际上的评价已经超过Sora，可灵的价值正在被逐步认知。
可灵是由快手在24年初推出的AI视频生成模型，推出后在国内和海外都引起好的反响，尤其是网页端80%以上的访问量都来自海外，呈现“墙内开花墙外香”的趋势，据不完全统计，Stability AI前CEO、Y Combinator的CEO ，都对可灵生成视频效果表示认可。
本篇报告，我们从产品技术、商业化测算、中长期社区转型三个角度，分析快手可灵。
性能强：根据谷歌Veo2 、Meta Movie Gen等多篇技术报告，可灵AI的技术指标领先，包括视频生成稳定性、一致性等表现优越。国务院研究室副主任陈昌盛也提到“可灵视频在国际上的评价已经超过Sora”
性价比高：生成5秒标准视频的单价可灵最低仅需1元（不考虑折扣），Runway、Sora等在3元左右。
用户规模大：据Similar Web，今年2月可灵网页端访问量在AI视频中位列全球第2，访问量达到1882万。
海外用户认可度高：目前可灵网页端80%以上的访问量来自海外，呈现“墙内开花墙外香”的趋势，据不完全统计，Stability AI前CEO、Y Combinator的CEO 以及马斯克，都对可灵生成视频效果表示认可。
使用场景：目前可灵有网页、独立APP、小程序和快影四种产品形态，面向不同场景与用户，其中可灵APP同时面向创作者与普通用户，兼具工具与社区属性。从使用场景来看，包括
商业化空间大：24年底可灵月流水已超千万人民币，近期流水增速快。展望国内+海外的视频创作者，随着广告直播素材、AI短剧、影视剧创作等领域AI渗透率的提升，测算中长期收入空间有望超过100亿。
短期看可灵主要作为AI视频工具，通过B端的API和C端会员订阅收费；中长期看，可灵有望复制移动互联网时代的“快手GIF”路径，从动图工具转向视频社区。
可灵背靠快手4亿+用户规模，有望成为AI视频的创作、观看和传播分享的社区，近期我们已经看到“AI毛绒特效”相关视频在快手上播放量超过5亿次，AI带来的社交讨论潜力大，此外快手星芒短剧也推出《新世界加载中》等一系列AI短剧，破圈潜力大。
宏观经济风险，版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。
证券研究报告名称：《可灵：头部AI视频产品——AI产品深度拆解（系列1）》
城市更新与存量房收储力度加大，建设好房子成行业转型升级新赛道——民生主题记者会点评
住建部部长倪虹在民生主题记者会上提到，将通过保交房、城中村改造、存量房收储、房地产基础性制度改革与好房子建设等四项重点工作，来坚决稳住楼市。在推进城市更新的手段中，本次倪虹部长提出了2000年以前建成的城市老旧小区都要纳入改造范围的具体目标，对应改造面积在44亿平；按城市更新20%的拆除比例上限计算，全国老旧小区预计拆除规模可达8.8亿平，其中一线亿平左右，老旧小区改造将有力推动城市更新进程。此外，倪虹部长还提到住宅层高标准将提高到不低于3米，这将利于未来新房产品力的提升和销售去化。
3月9日民生主题记者会举行，住房和城乡建设部部长倪虹就住房相关问题回答中外记者提问，提到内容包括：今年1、2月份房地产市场保持止跌回稳的积极势头，将推进保交房、城中村与危旧房改造、存量房收储、改革完善房地产基础性制度与好房子建设等四项重点工作；2000年以前建成的城市老旧小区都要纳入城市更新改造范围；住宅层高标准将调整为不低于3米，建设好房子是产业转型发展的新赛道等。
稳楼市态度坚定，继续推进四项重点工作。倪虹部长表示2025年以来房地产市场保持止跌回稳的积极势头，将通过四项重点工作坚决稳住楼市。其一是继续做好保交房，将符合条件的房地产项目全部纳入“白名单”；其二是加力实施城中村和危旧房改造，在去年新增100万套的基础上，继续扩大改造规模；其三是推进收购存量商品房，专项债对收储提供资金支持，同时支持地方在收购主体、价格和用途方面充分行使自主权；其四是改革完善商品房开发、融资、销售等基础性制度，推动“好房子”建设。1-2月我们统计的重点40城新房成交面积同比增长5%，重点13城二手房成交面积同比增长29%，在政策的坚定支持下，房地产市场止跌回稳势头有望延续。
持续推进城市更新，老旧小区改造涉及面积达44亿平，预计拆除规模可达8.8亿平。在推进城市更新的手段中，本次倪虹部长提出了2000年以前建成的城市老旧小区都要纳入改造范围的具体目标。根据中国城市统计年鉴，2000年全国城镇存量住宅建筑面积为44亿平米，其中一线年发布的通知中明确，城市更新单元内拆除面积不得超过整体的20%，按此计算全国2000年以前建成的44亿平米老旧小区，理论上最大拆除面积将达8.8亿平米，其中一线亿平米左右。老旧小区改造将与城中村改造、完整社区建设形成合力，共同推进城市更新进程、改善居民居住品质。
住宅层高标准将提高到不低于3米，利好新房销售。关于如何加快“好房子”建设，倪虹部长提到将把住宅的层高标准提高到不低于3米。我国现行的《住宅设计规范》中规定住宅层高宜为2.8米，部分地区如江苏省、山东省、昆明市等已经调整为不低于3米，其他未自行调整区域均实施全国标准。层高标准的提高，将促进未来新房产品力的提升和销售去化，利于地产市场的止跌回稳。开发建造高标准、高质量的“好房子”，也将成为未来房企竞争力的重要来源。
房地产行业的风险主要在于销售及结转可能不及预期：未来依旧有下行或恢复不及预期的风险；结转不及预期：房地产销售持续下滑，房企现金流承压，或将导致开发商延缓施工节奏，从而导致结转不及预期。
物管行业的风险主要在于行业内竞争加剧导致外拓受阻及母公司交付可能不及预期两个方面：伴随物管覆盖率不断提高，行业内公司从增量增长转向存量小区、单位竞争，竞争加剧可能导致部分公司增速放缓、利润率下降；由于销售持续下滑，母公司竣工量下降，从而导致交付不及预期。
证券研究报告名称：《城市更新与存量房收储力度加大，建设好房子成行业转型升级新赛道——民生主题记者会点评》
预期差一：此轮锑价上涨不仅是内外价差导致的价格补涨之路，更是价格向其内在价值回归之路
我们在有色金属行业2025年投资策略报告《新质初兴供未敷》当中，锑章节的标题是《战略价值凸显，内外价差收敛有望拉涨内盘锑价》，近期报告所提出的“中国管制锑品出口——外盘锑价上涨——“面粉比面包贵”，国内减少外矿进口——内盘缺货锑价上涨”链条以及“锑或许是大国博弈下结构供需矛盾最大的战略金属，没有任何一种金属因大国博弈产生如此巨大的价差”等观点正越来越多地被验证以及被投资者认可，市场也正积极探索除锑之外其他“内外价差”金属。
但我们想指出的是：锑等一系列国内优势战略矿种，由于此前的无序竞争及资源过度开发，价格长期以来处于严重低估状态，甚至一度贴近成本线运行，这是过度开发和认知不足导致的资源浪费，价格并未充分反映出自身的稀缺性与战略价值，本轮价格上涨，内外价差只是催化，其本质是价格向内在价值的回归！
此外，我们判断：即使中美关系缓和或者海外新建冶炼厂投产，锑价中枢仍将确定性上移，此次出口管制所带来的外盘价格上涨，已使得各国进一步重估锑资源的战略意义，以及由此带来的：（1）资源国将加紧对锑矿进行管控；（2）需求国将加紧对锑品进行储备。锑资源开发和出口或将长期受限，需求或因战略储备而出现增长（如欧洲军工发展等），供紧需增将是长期旋律。
对于股票市场而言，周期行业的景气高点往往对应股票估值低点，这本质是对于商品价格中枢的担忧。
但我们想指出的是：不应低估此轮锑价的中枢及持续性，不应低估锑金属的战略价值，锑权益端估值亟待重估。本轮及上轮锑的上涨行情，投资者对于锑权益端久期往往存在担忧，认为锑价上涨“偏事件性驱动”，这本质上是质疑锑价的中枢及持续性，认为锑价或将重复过去几年的锂价，但此类叙事已被事实所证伪，即使在出口需求停滞、光伏需求大幅下降、俄矿进口恢复等诸多不利因素下，内盘锑锭价格也堪堪从16万元/吨下跌至14万元/吨，价格中枢已出现系统性抬升；此外，锑价连年上涨，并未有效刺激出供给释放，这本质便是资源端的瓶颈。我们在《锑深度（供给篇）：资源稀缺，供给受限》及《锑八问八答：锑价为何连续新高？》中强调：“锂价暴涨暴跌，本质是地球上该元素并不稀缺，静态储采比为200年，而锑仅20 年，为地球稀缺元素，供给天然刚性，锑价中枢将稳步上移，波动会显著低于锂元素，中长期来看，锑资源会越来越缺，“热缩冷涨”和“难以再生”的特性，在电子、半导体、人工智能、新能源车、光伏、军工等新兴行业的发展下，价格有望持续攀升，不会出现类似锂“过山车”的行情，锑板块相关企业将持续维持高盈利，锑权益的估值中枢将会提升。
此外，金属矿产资源是经济社会发展的重要物质基础，是为国计民生提供坚实支撑保障的“国之大者”。“当今世界正经历百年未有之大变局”，近年尤其是后疫情时代以来，全球政治、经济局势愈发动荡，稳固高效的全球供应链体系松动，全球化退潮趋势已现，贸易保护主义抬头，关税等措施被实施的频率上升，这一背景下，对稀缺资源的掌握变得重要，其中关键战略性矿产资源已成为各国博弈的关键点之一。2023年以来，商务部、海关总署等多部门借鉴国际通行做法，并根据自身需要，对镓、锗、锑、超硬材料等有关物项实施出口管制；2月4日，商务部会同海关总署，发布关于对钨等相关物项实施出口管制的公告，对仲钨酸铵等25种稀有金属产品及其技术实施出口管制。关键矿产资源已成为各国博弈的关键点之一，而实施出口管制的金属类别其实也是国家层面对其战略价值的“充分认可”。我们认为伴随锑资源的战略属性逐步凸显，锑权益端的估值中枢亦有望上移。
俄罗斯极地黄金是全球锑供给端最大不确定变量。（1）2023年锑行业已经历过一次极地黄金的“压力测试”，2023年极地黄金锑矿产量大幅增长，我们预计国内进口约2万金属吨以上，在快速且巨量的新增供给冲击之下，锑下游仅用了几个月的时间便消化了超预期的供给增量，锑价从2023年3月的高点8.7万元/吨仅下跌至8月的7.5万元/吨（最大跌幅13.3%），随后价格又快速上涨并实现突破。在经历俄罗斯极地黄金天量矿石补充的基础上，国内锑锭/氧化锑库存却仍出现下降，2023年锑价中枢相较2022年上涨2.8%，充分印证出了锑需求侧的强势；（2）2024年上半年极地黄金压制消失，锑价强势上涨；2024年4月以来，根据SMM，地缘政治冲突以及英美对俄罗斯金属的制裁使得俄罗斯等外矿的锑矿进入国内不畅；极地黄金进口停滞叠加湖南地区环保督察影响冶炼端产能、光伏&阻燃需求旺盛，共同驱动上半年锑价主升浪，半年涨幅超80%。但下半年以来，极地黄金锑矿逐步恢复出口，我们预计全年国内进口约1.6万金属吨。
2024年极地黄金锑产量大幅下降53%至1.27万吨。3月5日晚，极地黄金披露2024年报，公司全年生产锑12672吨（2023年产量27065吨，同降53%），24H1/H2产量分别为8616吨/4056吨，下半年公司产量环比下降53%，同比下降70%。公司年报表明：2024年富锑矿石开采量减少导致锑产量大幅下降。
2024下半年公司对锑进行大幅销售，库存已基本销售完毕。公司将金锑浮选矿中副产品锑的销售收入作为成本抵消项，根据公司年报：
公司24H2黄金总销量1850千盎司，24H1为1257千盎司，增量中部分为金锑浮选精矿销售贡献；
公司24H2 TCC（Total Cash Costs）环比下降16%至355美元/盎司，主要系金锑浮选精矿销售份额增加所致；
全球平衡表边际供给减量将达万吨。极地黄金金锑矿是国内进口锑矿重要来源之一，过去其向中国出口量而非产量影响全球供需平衡表，2024年极地黄金向中国出口锑矿约1.6万金属吨，极端情况下极地黄金2025年产量或将归零（根据年报原文中的“completion”，此情形为大概率情形），乐观情况下假设极地黄金2025年产量保持24H2水平（即4056吨*2=8112吨），且由于极地黄金锑库存已销售殆尽，假设产量全部出口；相比2024年出口量将下滑0.8~1.6万金属吨，2025年全球锑供给将大幅下降约5.5%-11.0%。此供给减量将无视内外价差逻辑，也就是：即使后续海外新建冶炼厂产能投产且极地黄金可以向其供货，仍然可能存在缺矿情形。
预期差四：阻燃下游需求并不传统，需求旺盛，AIDC等电子半导体发展跟锑息息相关
阻燃剂占锑下游需求半壁江山。根据我们测算，2024年锑下游需求中阻燃剂占比约45%，光伏玻璃占比约24%。在锑的下游需求当中，光伏玻璃是最易于跟踪也是最没有预期差的一环，光伏玻璃日熔量可以高频跟踪相关需求，但就阻燃需求而言，市场存在比较大分歧。
溴素表观消费可作为锑系阻燃剂需求表征变量。氧化锑可用于卤系阻燃剂的协效剂，溴－锑协效阻燃剂配比通常为3:1，因此可通过跟踪溴系阻燃剂来反映出锑系阻燃剂下游需求情况。国内溴系阻燃剂生产企业多与溴素企业配套生产，阻燃剂占溴素下游消费约65%。因此，可以采用溴素表观消费作为锑系阻燃剂需求的表征变量。
过去市场曾认为锑系阻燃需求取决于地产基建。但并非如此，2022-2023年中国地产竣工情况良好，但溴素表观消费却呈现萎缩状态；2024年中国地产竣工大幅下滑，但溴素表观消费同比大幅增长13%；从侧面表明阻燃剂需求与地产之间已然脱敏。
溴素表观消费旺盛的原因可能在于锑系阻燃剂需求目前与电子周期同频。溴系阻燃剂对基体材料的力学性能几乎没有影响，并且具有高阻燃效率、高性价比和多品种等特点，在通用塑料及工程塑料中优势明显，部分领域如电子覆铜板中基本只使用溴系阻燃剂，且难以替代；根据中国化工信息中心，溴系阻燃剂的下游分布中（2021），电子电气、家用电器、电气设备、建筑分别占比42%/22%/16%/11%，目前建筑领域需求占比或进一步大幅下降。从溴素表观消费年度数据来看，其与电子周期呈现较为明显的相关关系。而这或许也是24H2光伏需求坍塌、出口需求停滞，内盘锑价仍在14万元/吨获得强支撑的原因之一。
近期SMM锑系阻燃材料报价大幅上涨。以AS80阻燃母粒为例，3月5日SMM报价13.0-13.2万元/吨，相比3月4日大幅上涨17000元/吨，充分体现出下游顺价能力较强，也体现出了下游电子电气、家用电器、电器设备、新能源汽车等领域对于阻燃需求的复苏。此外，AIDC逻辑使锑升级为AI金属。AI算力芯片功率越来越大，温度越来越高，对于阻燃的需求也势必将大幅提高。
投资建议：锑“热缩冷涨（元素周期表里极其少见）和难以回收”的特性，注定成为新材料特性的关键的“消费型金属”，在人工智能时代，在我国军工航天大发展的时代，在新能源车和光伏产业大发展的时代，当前均离不开“锑”金属，按照相对谨慎的需求增速假设，近两年锑供需缺口在20%以上，锑价或持续上涨，锑板块有望获得重估。
1、全球经济大幅度衰退，锑传统消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2024年全球GDP增速为2.6%，2025年为2.7%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。
2、高利率压制高成长行业投资意愿，锑新兴消费不及预期。较长时间保持高利率将抬高企业特别是高成长行业企业的融资成本，打击其投资信心和意愿，若光伏及电子领域投资意愿受阻，将导致锑新兴消费不及预期。
3、锑矿供给增长超预期。若俄罗斯极地黄金及华钰矿业塔金项目产量快速增长，可能会引起锑价承压。